"De aceptar las AFJP la oferta por la deuda habrá un grave perjuicio para los ahorristas previsionales"

"La falta de acceso a financiamiento voluntario para encarar tales servicios pone en duda la sustentabilidad de la deuda performing aún con una renegociación exitosa de la ya defaulteada", escribió el economista Agustín Monteverde en su newsletter InC. Aquí algunas curiosidades y reflexiones de su más reciente edición acerca de la deuda en renegociación.

Acerca de la oferta por la deuda:

Si no se logra un piso mínimo de aceptación del 66,66 %, la reestructuración es imposible.

Ese porcentaje es el mínimo necesario para que los adherentes a los nuevos títulos faculten un cambio forzoso en las condiciones de los antiguos bonos que quite todo atractivo a los hold outs (no adherentes) para permanecer fuera del canje.

El nivel de adhesión recién se conocerá al momento de efectivizarse el canje.

El valor presente está en el nudo del dilema entre aceptabilidad y sustentabilidad. El mayor o menor grado de adhesión depende, en definitiva, del valor presente del flujo de fondos ofrecido.

Son varios los aspectos en los que se pueden introducir mejoras de valor que hagan más atractiva la oferta, sin afectar gravemente la carga financiera.

Un pago en efectivo será —como venimos señalando desde Dubai—un elemento a introducir sobre el final, para obtener adhesiones de último momento.

Otro elemento disponible para mejorar la aceptabilidad es acelerar el repago de los nuevos bonos, habida cuenta de que los servicios de los BODEN estarán concluidos a partir de 2014.

La alícuota del 5% sobre lo que exceda el 3% de crecimiento equivale casi a una cuarta parte de la recaudación tributaria resultante de ese crecimiento.

Aquí hay espacio para mejorar en al menos otro 5%.

Pero es muy difícil valuar este premio adicional y seguramente se lo pondere asignándole una muy baja probabilidad de ocurrencia.

En cuanto al principio de sustentabilidad, el valor presente de los nuevos bonos debería ser inferior o igual al resultado de, al valor presente del superávit fiscal proyectado para los años de servicio, restarle el valor presente de la deuda performing.

Es decir, VPSF (VPDDefault + VPDperforming) o Esto significa que:

1) cuanto menor sea el valor presente de la deuda, más sustentable será la nueva deuda,

2) la sustentabilidad está condicionada no solo por la deuda reestructurada sino muy especialmente por la deuda performing, habida cuenta que los servicios de esta última representarán aproximadamente cuatro quintas partes de los pagos futuros.

El valor presente es altamente sensible a la tasa de descuento a aplicar.

La tasa de descuento a aplicar podríamos ubicarla en 12% -necesariamente mayor a la de la deuda performing , que es mucho más corta.

Para proveer a la sustentabilidad, se debe morigerar la carga sobre aquellos períodos futuros con mayores vencimientos de la deuda performing.

El valor presente de cada serie dependerá de la moneda, la tasa de descuento a aplicar y los plazos promedio respectivos.

La quita anunciada sobre el valor nominal resulta en un diferente valor presente según la serie que se trate. La que finalmente se acuerde deberá ser aplicada al valor presente de todas las series de bonos por igual para así respetar el principio de no discriminación.

Dependiendo tanto la aceptabilidad como la sustentabilidad del valor presente de la oferta, pero con sentido opuesto, pareciera imposible mejorar el atractivo de la misma sin afectar su sustentabilidad.

Se puede, sin embargo, mejorar el valor presente de la oferta sin condicionar su sustentabilidad.

La percepción de una mejora en la calidad de las instituciones y en el funcionamiento de los mecanismos de mercado originaría una reducción en la tasa de descuento (llevándola, p. ej., a 10 %), lo que significaría un drástico aumento del valor presente atribuido al flujo futuro de fondos ofrecido, sin abultar su carga financiera.

El Gobierno mantendría la meta de 3 % de superávit comprometido, pero refiriéndola exclusivamente al presupuesto federal (habría que sumarle 0,6% correspondiente a provincias).

El ritmo de crecimiento sería corregido al 6% anual. Estos números conceden margen para mejoras.

Para las AFJP se contempla el bono Cuasi Par en pesos, ajustable por CER a 42 años con una quita menor. La tasa de interés, capitalizable durante los primeros 10 años, es de 5,57%.

Las AFJP tienen unos US$ 13.000 millones en préstamo garantizado y US$ 3.000 millones en LETES y BODEN.

De ser aceptada la oferta por las administradoras, implica para los ahorristas previsionales una grave pérdida de capital, de garantía —las tenencias de préstamo garantizado están respaldadas con la recaudación de impuestos— y de moneda de resguardo, pues sus tenencias hoy están dolarizadas.

La oferta consagra, además, la ventaja concedida a Nación AFJP por haber aceptado la pesificación forzosa de su cartera.

La aceptación de esta oferta podría generar una ola de demandas contra las administradoras y los funcionarios gubernamentales.

Los US$ 8.330 millones de bonos Cuasi Par a emitir surgiría de considerar exclusivamente las tenencias de bonos Globales, dejando así fuera de la reestructuración todos los títulos con jurisdicción local (LETES y fideicomisos), que representan el 17% de las carteras de las AFJP.

El fuerte endeudamiento contraído desde el fin de la convertibilidad y no incorporado en la renegociación ha quitado significación relativa a las mejoras de los flujos financieros a obtener con la reestructuración de la deuda en default.

La deuda en cesación —en proceso de renegociación— suma poco más de US$ 104.000 millones.

Pero la deuda en situación regular (performing) suma hoy unos US$ 75.000 millones.

Tan solo en 2005 hay vencimientos por US$ 7.000 millones correspondiente a la deuda performing (BODEN y préstamo garantizado). En 2006 vencen US$ 6.000 millones, otro tanto en 2007 y US$ 4.500 millones en 2008.

En las proyecciones de Economía se contempla la refinanciación de esos vencimientos.

La falta de acceso a financiamiento voluntario para encarar tales servicios pone en duda la sustentabilidad de la deuda performing aún con una renegociación exitosa de la ya defaulteada.

Aún contando con financiamiento, sería sumamente costoso a las tasas diferenciales (riesgo–país) actuales para la deuda posdefault (más de mil cien puntos básicos).

La desaceleración de la recuperación unida a un pronunciado deterioro del clima para hacer negocios en la Argentina —cambios de reglas de juego, incumplimiento de contratos, condicionamientos a la propiedad y regulaciones—puede concluir en recesión en el 2005.

A las medidas anti-mercado y los permanentes desplantes de las autoridades se suman condiciones internas y externas complicadas.

Capacidad de producción cercana a la saturación en algunas industrias, cortes de energía, ausencia de inversión extranjera directa, demanda y oferta de crédito débiles, precios máximos y alta presión tributaria son algunos de los factores endógenos en juego.

La suba de la tasa internacional, los eventuales contratiempos para Brasil, la caída de la soja y otros commodities y el alza del crudo están entre los condicionantes externos.

Por ello es vital acelerar la tan demorada reestructuración.

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