INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO

En el ojo de la tormenta

"La liquidez de los bancos torna hoy improbable un pánico bancario, pero nada asegura la demanda de pesos ni la tenencia de bonos del gobierno nacional en carteras de inversores del exterior. La suba de la prima de riesgo país a 612 puntos básicos y del dólar a casi $30 son, en términos prácticos, un “aviso”. Si algo deberá evitarse es una repetición de otra corrida cambiaria", advierte el autor, analista profundo de la economía argentina. Aquí el texto completo:

La suba del dólar encendió todas las alertas, y renovaron las dudas sobre la capacidad de maniobra del gobierno para estabilizar la economía. Un tipo de cambio a $30 a fin de junio no estaba en los pronósticos de nadie, y ha renovado los temores de los peores días de mayo.

En realidad, es fruto de un proceso de dos años sin un genuino programa de estabilización. La inflación no cedió, el ajuste fiscal se limitó al déficit primario, y la reputación del BCRA quedó liquidada con la sustitución de metas de inflación no creíbles por otras tampoco creíbles.

Los problemas de coordinación entre funcionarios no revirtieron el “sesgo coordinado” de las políticas fiscal y monetaria: ambas fueron expansivas. El BCRA no fue, en realidad, “monetarista”, y el sector público no financiero no mostró ajuste alguno hasta los primeros meses de este año.

En 2016 y 2017 la suba acumulada del IPC ha sido de poco más de 60%, en línea con un incremento de la base monetaria: 60,5%, pero superior al del tipo de cambio: 44,4%.

El atraso cambiario se explica por el aumento de 115% del stock bruto de reservas internacionales.

En dos años pasó de US$ 25.564 millones a US$ 55.055 millones. Sobre ese aumento en dos años ($29.492 millones), la casi totalidad provino del endeudamiento público externo. Como contrapartida, el stock de LEBAC aumentó 222%: de $345.000 millones (71% en poder de bancos locales) a $1,1 billón (34% en manos de bancos locales).

Todo esto en un contexto de metas de inflación incoherentes con creciente déficit fiscal que pasó a superar el 6% del PIB y con un déficit de cuenta corriente que llegó a 5% del PIB.

La huida al dólar fue seguida por mini-intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado cambiario. Al igual que en otros episodios de los años ’80, fueron leídas como improvisadas y exacerbaron la incertidumbre.

El acuerdo con el FMI tampoco ha contribuido a despejar las dudas. Básicamente apunta a recuperar reservas internacionales con un ajuste fiscal y una mejora del saldo comercial coherentes con una caída de la demanda interna, y un aumento del tipo de cambio real.

Con una nueva meta de inflación en torno de 27,5%, se requiere como condición previa un aumento del tipo de cambio superior en no menos de 10 a 15 puntos a la inflación.

Las expectativas de mercado son de una inflación en torno de 30% para todo el año. Esto supone un aumento de precios de no menos de 15% para el 2do. semestre, pero requiere además atenuar o postergar subas de tarifas y que la suba del dólar no se traslade a precios. Algo no asegurado aún suprimiendo la dolarización de los precios de combustibles.

Bajo estas condiciones, las expectativas de inflación no se pueden ajustar rápidamente a la baja. La estabilización de la base monetaria y la llegada de dólares del FMI no es suficiente: hasta podría aumentarse a más de U$S 10.000 millones la ayuda para el BCRA, pero con mini-intervenciones diarias el dólar seguirá en aumento y todo ese dinero se irá al sector privado.

Financiar fuga de capitales (es eso, no otra cosa) no cambia nada. Peor aún, el riesgo latente es el de exacerbar la volatilidad cambiaria y su traslado a precios.

Más aún, la instrumentación de subastas diarias sumó más confusión: se comenzó el lunes con U$S 100 millones diarios, dos días después a U$S 150 millones, y luego el sector privado le compró al Estado otros U$S 450 millones.

Al igual que en mayo, el dólar siguió subiendo. Signo evidente de que el problema fundamental es de exceso de demanda de dólares y no se resuelve sólo con más oferta de divisas. Se requiere que aumente la demanda de pesos, y esto exige, a su vez, señales al sector privado de que aseguren un inequívoco giro hacia un programa efectivamente antiinflacionario.

Las autoridades no sólo deben mostrar una estrategia clara y contundente sobre sus intenciones para estabilizar, pero también sobre su capacidad de control efectivo de los instrumentos elegidos para el programa de ajuste elegido. Si no se logra reducir rápidamente la inflación, la carga del ajuste pasa por un ajuste fiscal probablemente mayor al comprometido con el FMI, pero puede ser políticamente conflictivo, y quizás inviable.

Además al gobierno todavía se lo percibe relativamente dubitativo frente varios dilemas que exigen definiciones claras:

a) aplicar un ajuste fiscal de alto riesgo político, o desviarse de lo prometido al FMI, abriendo un frente de conflicto externo,

b) flexibilizar en serio el tipo de cambio, o seguir perdiendo reservas diariamente para sostener equilibrios contingentes de corto plazo,

c) ajustar tarifas para cumplir la reducción de subsidios prometida al FMI, o postergarlas/suspenderlas para evitar un rebrote inflacionario,

d) sostener tasas de interés cortas superiores a 40% de efecto recesivo, pero sin impacto antiinflacionario, o reducirlas a menos de 30%, lo que no necesariamente reactivaría la economía y alentaría potenciales fugas hacia el dólar,

e) mantener la indexación de contratos, con renegociación de paritarias salariales, o abandonar esta mecánica y aplicar algún régimen legal específico para desindexar contratos.

Los riesgos que asoman si se mantienen las indefiniciones ya mencionadas son varios:

a) dolarización de carteras de inversores locales, con suba del tipo de cambio y baja de las reservas del BCRA y de los depósitos bancarios,

b) “huida” de títulos argentinos a bonos de otros países, con aumento de la prima de riesgo país, y

c) creciente resistencia de los opositores políticos frene a os ajustes fiscales comprometidos con el FMI.

El impacto sobre el tipo de cambio y la inflación sería directo, y esto reavivará temores por el eventual retorno de un escenario de alta inflación. En caso afirmativo, se tornará más complicado imaginar siquiera una estabilización del tipo de cambio.

Si bien estamos todavía lejos de escenarios extremos como un pánico bancario, un default de la deuda o una hiperinflación, la suba del dólar ha renovado las dudas sobre la viabilidad del programa acordado con el FMI, del cual lo único que surge con certeza es la intención de incurrir en una reducción del gasto primario, a costa de una recesión por al menos un semestre.

Con esta perspectiva, es más que obvio esperar que se deteriore la calidad de la cartera de créditos bancarios, y que se reavive la demanda de dólares.

La liquidez de los bancos torna hoy improbable un pánico bancario, pero nada asegura la demanda de pesos ni la tenencia de bonos del gobierno nacional en carteras de inversores del exterior. La suba de la prima de riesgo país a 612 puntos básicos y del dólar a casi $30 son, en términos prácticos, un “aviso”.

Si algo deberá evitarse es una repetición de otra corrida cambiaria, acompañada por un pánico bancario, y/o una fuerte aceleración inflacionaria. Nada indica hasta ahora que pueda ser factible un colapso bancario o un rápido tránsito hacia un sendero de alta o hiper inflación.

Pero el gobierno debe mostrar de manera convincente que cuenta con la capacidad y la voluntad de evitar esos escenarios. De lo contrario, no habrá préstamos del FMI que alcancen para saciar la demanda de dólares, ni para frenar nuevas subas del tipo de cambio y de la inflación.

En ese caso, se complicarán los meses previos a las elecciones presidenciales, y habrá que esperar a que el siguiente gobierno aplique un programa de estabilización y crecimiento. Algo que se viene esperando desde diciembre de 2015, y que hasta ahora sigue brillando por su ausencia.

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